Unternehmensbewertung Teil 3  Wenn der Markt den Wert bestimmt

In den beiden ersten Teilen unserer Serie zur Unternehmensbewertung haben wir die Frage „Was ist mein Unternehmen wert?“ von der theoretischen oder finanzmathematischen Seite her beantwortet. Dabei wird der Unternehmenswert im Wesentlichen als Ertragswert der abgezinsten künftigen finanziellen Überschüsse bestimmt. Im Schlussteil der Serie verlassen wir diese unternehmensbezogene Sichtweise und stellen nachfolgend ausgewählte Marktwertmethoden („Market-Approach“ oder „Praktiker-Methode“) vor.

Die Hauptkritik an den Ertragswertmethoden ist die schlechte Nachvollziehbarkeit und damit auch Vermittelbarkeit der komplexen Methodik. Gerade im Bereich der Wertermittlung von kleinen und mittleren Unternehmen liegen oft nur unzureichende Daten für den Prognosezeitraum vor. Damit wird eine Ertragswertermittlung erschwert, wenn nicht gar unmöglich gemacht. Auch die Kostenfrage spielt bei der Bewertung kleinerer Unternehmen eine große Rolle. So kann eine nach IDW S1 fachlch korrekt durchgeführte Unternehmensbewertung gerade bei kleinen Unternehmen verhältnismäßig  hohe Kosten verursachen. Dazu fehlt in der Regel die Bereitschaft.

Demgegenüber sind die Marktwertmethoden einfach zu handhaben und nachzuvollziehen. In der Theorie liegt dem Marktwertansatz die Idee des „Law-of-one-Price“ zugrunde. Danach werden für ähnliche Sachverhalte keine unterschiedlichen Preise erzielt. Oder vereinfacht gesagt: Ähnliche Unternehmen werden ähnlich bewertet wie das zu bewertende Unternehmen.

Im Folgenden werden wir das Multiplikatorverfahren als das am weitesten verbreitete Marktwertverfahren vorstellen. Grundgedanke des Multiplikatorverfahrens ist, dass zwischen einer Bezugsgröße und dem Wert des Unternehmens ein direkter Zusammenhang besteht. In der oder den Bezugsgrößen sollten sich also die für das Unternehmen oder die spezifische Branche wichtigsten Werttreiber widerspiegeln.

Multiplikator * Bezugsgröße
= Unternehmenswert

Die starke Vereinfachung im Ansatz wird, insbesondere in der Bewertungstheorie, stark kritisiert, da Besonderheiten des zu bewertenden Unternehmens unter Umständen keine Berücksichtigung finden. In der Praxis spielen die marktwertorientierten Verfahren wie Multiplikatormethode oder Börsenwertansätze aber eine große Rolle. So wenden zwischen 13 % und 54 % der Bewertungspraktiker die Marktwertmethoden an. Große Bedeutung erlangen die marktorientierten Verfahren in einer frühen Phase eines möglichen Unternehmenskaufs, wenn noch keine oder nur sehr wenige Daten und Informationen des zu bewertenden Unternehmens vorliegen.

Als Bezugsgrößen, auf die ein Multiplikator angewandt wird, kommen Kennziffern oder Größen aus dem Rechnungswesen des Unternehmens in Betracht. Häufig verwendete Größe ist beispielsweise das „EBIT“ (earnings before interest and taxes), also das Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit gemäß Gewinn-und-Verlust-Rechnung (§ 275 Abs. 2 Nr. 14 HGB), jedoch vor Beteiligungsergebnis und nach sonstigen Steuern. Nach der Identifizierung einer Bezugsgröße, die für das zu bewertende Unternehmen und dessen Branche als wertbestimmend angesehen wird, erfolgt die Ermittlung der Multiplikatoren.

Da Marktdaten Grundlage des Multiplikatorverfahrens sind, werden die Multiplikatoren aus verfügbaren/ermittelten Daten von vergleichbaren Unternehmen errechnet. Wenn es eine Vielzahl von Unternehmen gibt, kann sich eine Vielzahl von (unterschiedlichen) Multiplikatoren ergeben. Hieraus ist ein Mittelwert oder eine Bandbreite des Multiplikators zu ermitteln.

In einem letzten Schritt wird der so ermittelte Multiplikator auf die Bezugsgröße des zu bewertenden Unternehmens angewendet und ergibt den Unternehmenswert (ggf. vor Korrekturen um die Netto-Verschuldung). Das Berechnungsbeispiel oben zeigt, dass nach Ermittlung des Multiplikators recht schnell ein Wert für das Unternehmen bestimmt werden kann. Es wird lediglich eine einzige Größe (hier: „Jahresüberschuss“) des zu bewertenden Unternehmens benötigt. Selbst bei nicht börsennotierten Unternehmen dürften entsprechende Bezugsgrößen von Unternehmen für eine „Schnellbewertung“ gut verfügbar sein, z. B. durch offengelegte Jahresabschlüsse.

Diese einfache Handhabung zeigt jedoch auch den großen Nachteil der Multiplikatormethode: Der Wert des Unternehmens wird ausschließlich durch eine einzige Größe bestimmt. Häufig ist die Größe auch noch zu einem einzigen Zeitpunkt, also statisch ermittelt. Etwaige (künftige) Änderungen spiegeln sich gar nicht oder nur sehr vereinfacht wider.

Anhand der Beispiele in folgender Tabelle wird deutlich, dass unterschiedlichste Bezugsgrößen in den einzelnen Branchen als wertbestimmend angenommen werden. Ebenfalls lässt sich erkennen, dass bei Branchenmultiplikatoren von normierten Kostenstrukturen ausgegangen wird, da Umsatz- oder Bestandsgrößen als Bezugsgröße gewählt werden. Eine im Vergleich zum Branchendurchschnitt bessere Kostenquote würde somit in der Bewertung keinen Niederschlag finden. Für ein kostenoptimiert aufgestelltes Unternehmen könnte es daher vor dem Hintergrund eines möglichst hohen erzielbaren Preises sinnvoll sein, ein von Branchenmultiplikatoren abweichendes Bewertungsverfahren zu wählen.

Quelle: S. Behringer, Unternehmensbewertung der Mittel- und Kleinbetriebe,
3. Aufl., Seite 116, Tabelle 3.11

Im Multiplikatorverfahren wird der Wert des zu bewertenden Unternehmens durch den Wert der Bezugsgröße bestimmt. Soll also ein möglichst hoher Wert erzielt werden, so ist die entsprechende Bezugsgröße (z. B. EBIT, Umsatz, Warenbestand etc.) positiv zu beeinflussen. Das ist aufgrund der Anzahl der Einflussgrößen bei der Bezugsgröße „Umsatz“ tendenziell schwieriger als bei einer Bezugsgröße „EBIT“ oder „Jahresüberschuss“. Bei letzteren können bilanzpolitische Maßnahmen kurzfristige Veränderungen hervorrufen. Dagegen ist eine kurzfristige Umsatzsteigerung in aller Regel schwieriger zu erreichen.

Die Zeitschrift FINANCE veröffentlicht monatlich aktualisierte EBIT- und Umsatz-Multiplikatoren für verschiedene Branchen und Unternehmensgrößen, die unter www.finance-research.de/multiples/ frei verfügbar sind.

Beachten Sie, dass hier Vergangenheitsdaten verwendet werden und der ermittelte „Unternehmenswert“ sowohl den Wert des Eigenkapitals als auch des Fremdkapitals summiert. Um einen möglichen Kaufpreis zu ermitteln, sind von diesem Wert die zinstragenden Schulden (Bank-, Gesellschafter- sowie Dritt-Darlehen) ohne die nicht für den laufenden Geschäftsbetrieb benötigten überschüssigen Barreserven abzuziehen.

Mit diesem Beitrag schließen wir unsere Serie zur Unternehmensbewertung. bdp wird gerne in konkreten Bewertungsfällen für Sie tätig.